*“Entropi (düzensizlik) ya aynı kalır ya da giderek büyür. Evrendeki entropi asla küçülemez.” (İkinci Termodinamik Yasası)
*iflas, “tacir ya da tacir statüsündeki bir borçlunun artık borcunu ödeyememesi halidir”
Fotovoltaik Güneş Enerjisi sektörü çok hızlı gelişen ve sürekli ivmelenen bir sektör. Özellikle 2000’li yıllardan sonra Avrupa’da gelişmeye başlayan bu sektörde Almanların yarattığı domino etkisiyle sektörün tüm dinamiklerini Çin’li firmalar ele almış durumda. Sadece ünlü Solar Sektörü veritabanı ENF solar (https://www.enfsolar.com/) sayfasında mono kristal panel üreticisi durumunda 607 Adet üretici listelenebiliyor. 2019 (Q4) son çeyreği için son yayınlanan Bloomberg New finance “BNF Tier 1” listesinde 117,45MW/yıl kapasiteye sahip 20 adet Çinli panel üreticisi olduğunu görüyoruz. Çin’in özellikle 2018 yılı ortasından itibaren kendi iç pazarından ziyade uluslararası pazarda ve hatta Avrupa pazarında yaşanan gelişmelerle solar sektöründe güçlü kalabildiğini az çok tahmin edebiliyoruz. 2017 yılında 53GW, 2018 yılında 45GW olan fotovoltaik güneş enerjisi santrallerinin[1] payı 2019 yılının ilk 9(dokuz) ayında 15,99 GW[2] gibi düşük bir rakamda seyretmektedir. Bu düşüşün nedenleri arasında Çin’deki teşvik mekanizmasında 2018’nin ikinci çeyreğinde yaşanan değişiklik, yeni bir kömür kıyaslama fiyatlandırma mekanizması ve düşük kömür fiyatları sayılabilir. Bu nedenle en azından bu yıl ve gelecek yıl (2020) için Çin’in ülke içinde hayata geçireceği Güneş enerjisi Santralleri konusunda tahminler çok iyimser denemez. Çinli üreticilerin kapasite fazlalığı nedeniyle hedef pazarlarının Amerika ve Avrupa’ya kaydığını görmeye başladığımız anda “ABD-Çin ticaret savaşının belirsizliği” ile karşılaştık. Enf Solar veri tabanından 607 adet kadar saymış olduğum Çinli üretici listesinden bu 20 adet firmayı düşersem kalanların şu anda kaçı faal, kaçı ara üretici, kaçı etiketçi (OEM ürettiren) bilemiyorum. Ama dünya pazarında yaşanan bu ivmelenme sürmezse birçoğunun ayakta kalamayacağını tahmin edebiliyorum. Çok kötümser olmamakla birlikte özellikle 2020 yılında birçok Çinli üreticinin bir zamanlar Almanya’da ve Amerika’da yaşandığı gibi tarih sahnesinden silinebileceğini ön görüyorum ve tabi yerine farklı stratejiler, farklı ürünler, farklı işletmeler geleceğini, bazı işletmelerin şekil değiştireceğini, bazılarının küçüleceğini ve yine bazılarının da büyüyeceğini ön görüyorum.
İFLAS: Çok Acı Ama Sağlık Açısından Yararlı
Peki makro ölçekte yaşanan bu gelişmeler bir yana, firma ölçeğinde ne gibi nedenler, firmaların tarih sahnesinden silinmesine yol açıyor bunu bir irdeleyelim istedim. İflas ekonomik sistemin kaçınılmaz bir gerçeği ve akla hayale gelmeyecek birçok firmanın iflas ettiğini, asla iflas etmez dediğimiz firmaların muazzam çöküşlerini ve hatta ülkelerin iflaslarını seyrediyoruz. Örneğin bir zamanların cep telefonu tekeli Nokia’nın CEO’sunun ağlayarak firma iflasını ve vedasını açıkladığını bir çoğunuz hatırlarsınız. Bir zamanlar Nokia ile %90 Pazar payına sahip Motorola ve Ericsson’unda kendi sektörlerinde isimlerinin unutulduğunu biliyorsunuzdur. Bu aralar kazalara ve skandallara doymayan 737Max serisiyle, havacılık tarihinin en kötü hatasını yapan Boeing firmasının; 2002 yılında havayolu şirketlerinin 11 Eylül olayları nedeniyle borçlarını ödememeleri sonrası iflastan devlet yardımlarıyla kurtulduğunu pek çok kişi hatırlamaz. Bu arada fotoğraf denince akla ilk gelen Kodak firmasını çoktan unuttunuz bile. En iyi ve kaliteli elektronik markası deyince hatırladığımız Sony marka televizyonu olan kaç kişi kaldı acaba? Şu an en değerli marka olarak bildiğimzi ve zenginlerin zengini Jeff Bezos’un firması Amazon’un 2000’li yılların başında iki kez iflastan döndüğünü duymuş muydunuz? Steve Jobs öldükten sonra efsanesini yaşatmak için çekilen filmler sayesinde; aslında Apple firmasının doksanların sonunda ölümden döndürüldüğünü de öğrenmiş olduk. Sharp tam iflas edecekken Foxconn tarafından kurtarıldı, Sanyo ise Panasonic tarafından; gerçi Panasonic’in durumunun da pek iyi olduğu söylenemez.[3] Bu anlattıklarım en bilinenleri. Solar Sektörüne baktığımızda ise durum pek farklı değil, 2014 dünya kupasına sponsor olan ve bu aralar göz kamaştıran Longi firmasıyla partnerliğiyle[4] adını tekrar anımsattıran Yingli Enerji’nin efsanevi batışını pek çoğunuz biliyorsunuzdur, Çin’li firmalardan batışı en göz kamaştıranlarda biri olmuştu. Bunun dışında yine Almanya’nın 2000’li yıllarında milyar USD’lik cirolarla hayatını sürdürmüş ve 2010 yılı itibariyle Çinin sektörü ele almasıyla artan rekabete dayanamayıp iflas eden solar firmalarının isimlerini hatırlayalım[5]: Global PVQ Se (Q Cells), Centrotherm PV, Solon SE, Conergy AG, Systaic AG, Centrosolar AG, Sag Solarstrom AG, Solar Millennium AG, Ralos New Energies AG, Sunways AG, Solarhybrid AG, Solen AG, Sunline AG, Solar2 AG, Solarvalue AG vb. Sonra yine pek çoğunuz efsanevi batışlar arşivine eklemeniz gereken ve iki kez batan Solarworld AG’yi hatırlamadan geçmeyelim. En son batışından sonra Katar’lı bir fon tarafından %49’u satın alınan bu firmanın 2017 yılında ikinci kez iflasına Amerika’nın uyguladığı %30 ithalat tarifesi ve Çin’lilerin uyguladığı fiyat dampinginin yol açtığı öne sürülüyor.
Sonuçta aslında yıllardır nice devlerin tarih sahnesini terk edişlerini gazete sayfalarından anlık görüp geçiştiriyoruz, çünkü şunu biliyoruz: “Bu işin doğasında bu var.” Hatta ekonomik sistemin devamlılığı için ilk anda başlı başına kötü bir kavram olarak nitelendirdiğimiz bu kavramın “Şirketleri iflas etmeyen ülkenin, ekonomisi iflas eder” yaklaşımını benimseyenlerin de olduğunu görebiliyoruz. Bir şirketin ya da tesisin sonu, üretim ve istihdamın bitmesi anlamına gelen iflasın sağlıklı yürütülmesi gerektiğine ve ekonomik sistemin doğrudan sağlığını ilgilendirdiğini düşünenlerden Ekonomist-gazeteci Ege Cansen konuya çok ilginç bir açıklama getiriyor. Cansen yıllar yıllar önce şu analizi yapıyor:
“Eğer bir ülkede bu duruma düşmüş firmaların, şu veya bu sebeple iflasına izin verilmezse, bu firmaların ettikleri zararlar, ‘geri dönmeyen krediler’ olarak bankacılık kesiminde depolanacaktır. İster kamu ister özel olsun, bankaların zarardaki reel sektör firmalarından olan alacakları, bu firmalar tarafından geri ödenmeyeceği gizlenemez hale gelince, buharlaşmış bu tutarlarının, bankaların sermayesinden düşürülmesi gerekecektir. Böylece bankalar, öz kaynaksız kalacak ve ülkede banka krizi çıkacaktır.”[6]
Yani iflas etmek kötü bir şey evet; ama iflas edememek ve yıllarca iflas halinde sürünmek bir şirkete ve alacaklılara yapılacak en büyük kötülük. Bir icra ve iflas hukuku uzmanı değilim; baştan belirteyim. Yalnız Türkiye’de iflas davalarının çok uzun sürdüğünü, bu nedenle bir anglo sakson hukuk geleneği olan “konkordato”nun ülkemize uygun devşirilerek, “iflas erteleme” gibi daha ucu açık eylemlerin icra iflas kanunumuzdan apar topar kaldırıldığını biliyorum. Bu nedenle özellikle 2017 yılı sonrası ülkemizde popüler bir trend haline gelen konkordatonun birçok firmanın can simidi olduğunu biliyoruz. Geçen günlerde yayınlanan bir habere istinaden ülkemizde bu yıl ilk sekiz ayda her iki saatte bir şirketin (toplamda 2 bin 880) konkordato ilan etmiş olduğunu; bu trend devam ederse yıl sonunda sayının 4 bin civarını bulacağını, ayrıca 860 adet iflas gerçekleştiğini Türkiye ekonomisinin fotoğrafını çeken alacak yönetimi şirketi CRIF’ın Ticaret Sicil Gazetesi’nin verilerinden derlediği rapora göre öğrenmiş olduk.[7]
Türkiye’nin ekonomik bağışıklık sistemi ve sağlığı gelişir mi bilemem ama sanırım biraz vahim bir tabloda var ortada. Umarım kısa zamanda düzelir bu durum.
Bir Güneş Paneli Üretim Firması nasıl Batar?
Sektör dinamiklerini yakından takip eden ve içeriden gelmiş biri olarak şunu söyleyebilirim ki batılması en kolay üretim sanayilerinden biri Güneş Paneli Üretimidir. Özel nedenler olarak; devlet sübvansiyonlarına ve devlet destekli/ kontrollü projelere duyduğu yüksek bağlılık, hammadde konusunda yerel kaynakların zayıflığı, fiyat konusunda yaşanan ani dalgalanmaları, projeye olan göbek bağı nedeniyle proje/talep artışlarında aniden ayak uydurmanın zor olması, proje/talep azalışlarında boş boş duran işçilerle boş boş duran makinaların fiber bezle 10 kez temizlense bile tedarikçilerin ödemelerine katkı sağlayamaması, yüksek rekabet, aşırı yüksek işletme sermayesi, proje bazında ve ürün bazında yapılan mühendislik hataları; genel nedenler olarak ise; Finansal takipte yaşanan eksiklikler, yatırımlarda risk yönetiminin iyi yapılmaması, kurumsal yönetimin zayıflığı nedeniyle yönetim kurullarının (ya da aile şirketlerinde patronların) çok objektif karar vermemesi gibi nedenler sayılabilir.
An Investigation of Evergreen Solar Inc. Bankruptcy by Considering Financial and Engineering Facets [8] (Evergreen Solar Inc. İflasının Finansal ve Mühendislik Yönleri Üzerine İncelenmesi) isimli makalelerinde North Carolina Üniversitesinden Milad Doostan, Behdad Vatani, Saeed Mohajeryami; 1994 yılında kurulmuş ve iflasını açıkladığı tarih olan 2011 yılına kadar muazzam işlere imza atmış, wafer üretiminde string ribbon (Tel şerit) kullanımı teknolojisini bularak bu sayede hücre üretiminde daha az silisyum kullanılmasını ve dolayısıyla daha ucuza solar hücre üretimi sağlamış, Fotovoltaik panel üreticisi Evergreen Solar Inc’in batış/iflas nedenini irdelemişler. İşin garibi Evergreen’in kullanmış olduğu bu tel şerit teknolojisinin onların sonunu getiren şeylerden biri olduğu gerçeğini de ortaya dökmüşler. Şöyle ki diğer geleneksel wafer üretimlerine göre o yıllarda daha ucuz olan bu teknoloji, aynı zamanda diğer teknolojilere göre %30 çevreye daha az karbon ayak izi bırakmasıyla da önem arz ediyor olsa da diğer wafer üretim teknolojileriyle üretilen hücrelere göre verimlilik seviyeleri %13’le, %3-4 daha aşağıda kalmış ve bu durum satışlarını olumsuz yönde etkilemiş. Makalenin detaylarına indikçe Evergreen firmasının iflasında şu ana başlıkları bulmuşlar.
Mühendislik aşamasında verimlilik yönünden yaptıkları hatayı anlattık, evet basit ve ucuz bir üretim tekniği geliştirmişler; amma velakin verimliliği düşük paneller ortaya çıkartmışlar. Ayrıca ürettikleri panellerde ürün farklılaştırmaya giderken rakiplerinin ürettiği panellerden çok daha fazla alan kaplayan, standart dışı büyüklükte güneş paneli üretmişler. O dönem (2011 yılında) var olan rakipleri Mitsubishi, BPSolar, Sharp, Kyocere ve Sunpower firmaları ortalama 160cm*100cm*4,5cm ölçülerinde panel üretirken Evergreen firması 206cm*95cm*4,6cm ölçülerinde panel üretmişler. Panel uzunluğunda var olan bu büyük fark nedeniyle pazar tarafından kabul şansı azalmış. Ayrıca diğer rakipleri 19-20 kg gibi bir ağırlığa sahipken 23,4 kg ağırlığa sahip ana ürünleri de müşteriler tarafından daha az rağbet görmüş.
Ekonomik nedenlere indiklerinde ise araştırmacılar şunu görmüş, Evergreen’in hakim olduğu ABD pazarı bir anda Çin’li rakiplerle dolmuş ve o dönem Çin’den gelen bir panel 1,10$/Wp(Vatpik)’e mal olurken aynı panel Amerika’da 1,80$/Wp’e mal edilebiliyormuş. Anlayacağınız %60’a yakın bu maliyet farkı Evergreen’in biletini kesen bir diğer husus. Silisyum üretiminde prosesleri geliştiren Çin 2011 yılında silisyum fiyatlarında ciddi düşüşler yakalamış, her ne kadar Evergreen firması daha az silisyum kullanan bir hücre üretim teknolojisine sahip olsa da Çinli rakiplerin çok daha ucuz bir şekilde silisyuma ulaşması Evergreen’in 2007-2008 yıllarında bir üstünlük olabilecek üretim yöntemini anlamsızlaştırmaya başlamış. Ekonomik verilere göz attığımızda ise şunu görüyoruz: Evergreen firması 2006-2010 yılları arasında sürekli bir zarar açıklamış; 2006 yılında 26,6 mio USD olan zararı 2010 yılında 465,45 mio USD olarak son bulmuş. İflas mahkemesi kayıtlarında Evergreen’in varlıkları 424,5 mio USD iken borçları 485,6 mio USD olarak geçmektedir. Yani iflas ettiğinde şirketin varlıkları borçlarını karşılayamamaktadır ve hisse senetlerinin artık bir değeri kalmamıştır. Daha sonra bu firmanın iflas sürecinde hisse sahipleriyle beraber çalışarak bir süre daha işletmeyi sürdürmüş ve daha sonra Wuhan merkezli bir Çin şirketine dönüşmüştür.
Altman’ın Z Skoru
Peki bir firmayla çalışmaya karar verdiniz, yatırım yapacaksınız ve FV güneş paneli alacaksınız, bu firmanın sağlıklı olup olmadığını nereden anlarsınız. Bir firmanın finansal ve ekonomik verileri ne kadar şeffafsa o firma o kadar sağlıklıdır diye düşünebilirsiniz, bu nedenle borsada işlem gören firmaların bazı avantajları olabilir. Her ne kadar yerli Güneş panel Üreticilerinden ülkemizde şu anda hisse senetleri satışı yapan bir firma olmasa da; sadece Güneş Enerjisi Santral yatırımlarıyla halka arz edilen bir firma var. Umarım önümüzdeki günlerde yerli güneş paneli üreticilerinden de halka arz edilebilecek firmalar görebiliriz. Firmamız borsada işlem görmüyor, o zaman yatırımcı/ müşteri olarak genel finansal verileri talep edip, “Altman’s Z Score” hesaplamasına başvurabiliyoruz. Bu gösterge bir şirketin iflasa yakınlığını görmemizi sağlayan ve bilimsel dayanağı olan bir araç. New York Üniversitesin ’de görevli olan akademisyen Edward Altman tarafından 1968 yılında ortaya atılan bu teori, araştırmaya konu olan şirketin içerisinde bulunduğu mali sıkıntıyı ölçümleyip iflasa yakınlığını ortaya koyuyor.[9] Sadece imalat firmaları için uygulanabilir bu göstergeye ait formül Şu:
Altman Z-Skor = 1.2A + 1.4B + 3.3C + 0.6D + 1.0E
A= Çalışma sermayesi / Toplam Varlıklar: Bu şirketin büyüklüğü ile likit varlıkları arasındaki ilişkiyi
B= Alı konmuş(dağıtılmamış) karlar / Toplam Varlıklar: Bu rasyo, şirketin köklülüğü ve gelir yaratma becerisini,
C= Faiz ve vergi öncesi kar / Toplam Varlıkları: Şirketin operasyonel karlılığını,
D= Toplam Piyasa Değeri / Toplam Yükümlülükler: Piyasanın bakış açısını da dikkate alarak şirketin değerine olan algıyı,
E= Toplam Satışlar / Toplam Varlıklar: (Bilindiği gibi) varlık devir hızını ortaya koymaktadır.
Mali müşavire bile ihtiyaç duymadan hesaplayacağınız bu formülden sonra çıkan sonuç skorunu şöyle yorumluyoruz.
Eğer Z-Skoru,
>2.99 ise şirketin güvenli (yeşil) alanda,
1.81<Z<2.99 ise şirket “gri” alanda,
<1.81 ise şirket sıkıntıda (kırmızı) alanındadır diyoruz.
Bu yönteme yönelik özellikle borsaya kote edilmiş, Uluslararası Güneş Hücre ve Panel üreticilerinin listesini aşağıda sunmuş olduğum Sino-voltaic[10] isimli sitenin linkinden bulabilirsiniz. Bu listeyi incelediğinizde hüzünden gözleriniz yaşarabilir, “en baba” Fotovoltaik panel üreticisi firmaların bu basit matematik formülünden sınıfta kaldığını görmeniz içinizi cız ettirebilir. Tabi böyle hesaplama yöntemlerinin ilgili firmanın bulunduğu ülkenin makro ekonomik koşullarına göre değerlendirmek gerekir. Bu nedenle yatırımcı olarak şeffaf finansal göstergeleri olan firmaların ürünlerinden yararlanmanızda fayda var. Sonuçta, bir FV panel üreticisinin finansal istikrarı, garanti politikalarının modüllerindeki geçerliliği ve uygulanabilirliği ile ilgilidir. Çoğu insan bugünün FV güneş paneli üreticilerinin muhtemelen 25 yıl içinde var olmayacağını biliyor. Ancak kısa ve orta vadede garantilerin yerinde olduğundan emin olmak istersiniz. Gelecek yıllarda, pek çok FV projesi büyük olasılıkla şu zor soruyla karşı karşıya kalacak: 2 yıl, 5 yıl veya 15 yıl sonra hatalı çalışan panellerle ilgili performans şikayetleri ve değiştirme talepleriyle ilgili kiminle temas kurabiliriz?
[1] https://www.ren21.net/wp-content/uploads/2019/05/gsr_2019_full_report_en.pdf
[2] https://yesilekonomi.com/cin-ruzgar-ve-guneste-400-gwa-yaklasti/
[3] https://seyler.eksisozluk.com/bir-zamanlar-asla-batmaz-denilen-yillar-icinde-iflas-eden-ya-da-iflasin-esiginden-donen-firmalar
[4] http://ir.yinglisolar.com/news-releases/news-release-details/yingli-partners-longi-vertically-integrated-production-high/
[5] https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2708116
[6] https://www.capital.com.tr/capital-dergi/capitalde-bu-ay/aslinda-iflas-da-zor
[7] https://www.paraanaliz.com/2019/reel-sektor/4-bin-konkordato-860-iflas-40577/
[8] https://mpra.ub.uni-muenchen.de/66532/
[9] http://www.sistematikrisk.com/2013/11/25/altmanin-z-skoru/
[10] https://sinovoltaics.com/solar-panel-manufacturers/full-edition-sinovoltaics-ranking-report-now-available-for-free/
